一边是营收得手破百亿，净利润超 13 亿，事迹高增的 “优等生”，一边是 IPO 三年未落地的 “长跑者”，嘉立创的上市之路为怎样此弯曲？

搞硬件的东谈主，对嘉立创一定不生分。用嘉立创 EDA软件快速绘制，PCB打样，在立创商城配皆元器件，完成SMT贴片与结构件加工—— 这套在嘉立创上的高效组合，早已成为硬件工程师的闲居标配。

图片泉源：嘉立创官网

PART 01

“优等生”的高低上市路

但你好像不知谈，这家超等独角兽的上市之路极度漫长。嘉立创主板 IPO 于 2023 年 6 月 30 日获受理，于今近三年，已更新 10 版招股书，却恒久未迎来枢纽禁绝。不外好音书是，其首发肯求将于 5 月 12 日矜重上会审议。

事迹层面，嘉立创发达十分亮眼：2023-2025 年营收分袂为 67.48 亿元、79.69 亿元、102.32 亿元，PCB、电子元器件、PCBA三大中枢业务估计收入占比约 94%；归母净利润 7.34 亿元、10.54 亿元、13.06 亿元。

2025 年营收得手破百亿，净利润超 13 亿，近三年营回复合增速达 23.13%，净利润复合增速超 33%，筹办活动现款流净额累计 49.71 亿元，盈利质地与现款流发达号称优异。

一边是事迹高增的 “优等生”，一边是 IPO 三年未落地的 “长跑者”，嘉立创的上市之路为怎样此弯曲？

中枢重要在于监管层面的多重疑虑。嘉立创滥觞筹办登陆深主板募资 66.7 亿元，关于三位大专生草根创业起家的企业而言，如斯大宗融资号称天文数字。深交所两轮审核问询，首当其冲就直指：公司依托产业互联网开展 PCB 印制电路板、电子元器件销售等业务，营业样式是否真确锻真金不怕火、翌日事迹增长能否抓续。

也等于走动所打一个大大的问号：国内 PCB 百强企业很少选拔同类产业互联网派遣，为何只消嘉立创能靠这一样式踏进行业龙头？此外，嘉立创明明有材干造血并在IPO前突击分成了6.7个亿，为何还要上市融资？

走动所的质疑不意外旨，抵制 2025 年末，嘉立创平台注册用户超 950 万，付用度户禁绝 130 万，年惩处订单量超 2100 万单。庞大的用户与订单体量，撑起了嘉立创 PCB 批量打样的行业口碑，但也清醒了业务底层逻辑：公司订单大多是传统 PCB 大厂不肯接续的样板单、小批量零星订单。

传统 PCB 工场宽敞主打多量量量产订单，关于仅几片、十几片的打样需求向来不屑一顾。即便拼集接单，也只可耗用量产边角料、挤用空余产能排产，不仅交期莫得保险，报价还宽敞偏高。

而嘉立创的中枢革命样式，恰是把海量不同客户的零星小订单，按尺寸、版型智能匹配，像拼图一样密铺排布在归拢块坐褥大板上，麇集排产、边界化制造，大幅摊薄坐褥成本与坐褥周期。

但随之而来的筹办结构隐患，也成为监管重心热心。2023 至 2025 年，嘉立创前五大客户收入占比仅在 0.85%—2.34% 区间，业务高度依赖海量零星小单、个东谈主工程师订单。这种相配踱步的订单结构，也让监管对其收入说明法度性、翌日抓续筹办的自在性，打上了大大的问号。

PART 02

两年间，估值从160亿飞涨到667亿

这几年，嘉立创的估值一皆飞涨也成为了IPO审核重心之一。

2021 年 1 月红杉瀚辰、钟鼎六号及钟鼎青蓝入股时，公司估值 160 亿元，按 2020 年归母净利润 5.75 亿元估计，对应 PE 为 27.82 倍。

2022 年 8 月国投招商领投，建发新兴、钟鼎老本跟投等时，公司估值达到 375 亿元，以 2021 年归母净利润 6.59 亿元测算，对应 PE 高达 56.87 倍。

利润小幅增长，估值却告成翻倍。对此，监管问询函要求公司证明：2022 年增资价钱对应 PE 倍数是否合理、增资订价是否公允，是否存在隐性利益安排。

图片泉源：走动所问询函

事实上，国投招商、建发新兴、钟鼎老本等专科机构投资时本会严谨推演估值，而嘉立创这类产业互联网平台型企业，估值除参考传统 PE 外，还会重心考量平台用户增长等非利润维度盘算。

从付用度户维度来看：2021 年 2 月嘉立创估值 160 亿元，对应 2020 年末付用度户 48.82 万个，折合单个付用度户估值约 3.3 万元；2022 年 8 月估值 375 亿元，2021 年末付用度户 66.46 万、2022 年末 78.10 万，推算 2022 年 8 月融资前夜付用度户约 72 万东谈主，对应单付用度户估值达 5.2 万元。

2023 年 6 月首轮招股书拟募资 66.7 亿元，IPO 刊行股份占刊行后总股本比例不低于 10%，对应公司举座估值 667 亿元，两年间飞涨三倍。联结 2022 年末付用度户 78.10 万、2023 年末 55.17 万个测算，首轮招股书发布时点付用度户约 66 万东谈主，折合单个付用度户估值高达 10.10 万元。

图片泉源：走动所问询回复函

收到第一轮问询函后，嘉立创将拟融资金额从 66.7 亿元大幅下调至 42 亿元，对应举座估值 420 亿元。抵制 2025 年末付用度户增至 130 万，折算单个付用度户估值回落至 3.23 万元，接近2021 年 2 月A轮融资水平。

PART 03

烧钱换生态，终绕不开一纸对赌条约？

与用户边界快速膨胀相对应的是，嘉立创这些年一直选拔典型的互联网平台派遣，在用户引流与生态素养上不吝重金、抓续大手笔插足。2017 年，嘉立创作念了一件回荡行业的大事 —— 收购在线电路假想器具 EasyEDA，后续矜重改名为嘉立创 EDA，以舒适好意思满工程假想需求的好意思满版免费使用。抵制 2025 年，嘉立创 EDA 人人注册用户已禁绝 658 万东谈主，累计促成硬件假想技俩 5200 万个，孵化开源技俩超 3 万个，这也成为嘉立创付用度户缓助的一个庞大渠谈。

2021 年，嘉立创再出重磅举措：每月为工程师提供两次免费 PCB 打样行状，且全程包邮。到 2025 年，全年免费打样订单超 200 万笔，若按单笔概述成本 5 元估算，仅谈判补贴与运脚支拨就达千万元级别。

图片泉源：嘉立创官网

恰是依托这些海量活跃用户基础，嘉立创进一步买通 EDA 假想、立创商城元器件采购、PCB 打样全链路闭环，这也成为近几年公司估值一皆走高的中枢逻辑。

这么一门好生意，为什么非要上市弗成？谜底好像藏在几年前的融资条约里。早在2021年1月完成A轮融资时，嘉立创就如故签下了对赌条约，而后的2021年10月和2022年8月融资也相同绑缚着对赌条件。

尽管其后补签了旨在“算帐”对赌的补充条约云开体育，看似卸下了回购义务的累赘，但关于那些给出高估值的投资机构来说，上市本等于最中枢、以致独一的退前道路，他们绝无能源在IPO失败后撤消这条最终的保底退路。这恰是嘉立创再好的生意，也绕不开老本退出刚性的根底原因。